Il Private Equity: definizione

Il private equity comprende tutte quelle operazioni finanziarie mediante le quali un investitore rileva quote di una società definita target, sia acquisendo azioni esistenti da terzi sia sottoscrivendo azioni di nuova emissione, apportando nuovi capitali con l’obiettivo di avere una rivalutazione nel tempo dell’investimento effettuato.

Le società target possono anche essere quotate, ma intenzionate ad abbandonare la borsa e in questo caso si parla di public private equity.

Il Private Equity: Tipologia di Operazioni considerate

Le Operazioni finanziarie considerate si distinguono in base alla:

• Tipologia della Società Target (Start up, Società in espansione)
• Tipologia dei soggetti (MBO, MBI, BIMBO) che partecipano all’operazione.

Creando queste tipologie di operazioni:

• Venture capital: investimenti in società avviate, ma con flussi di cassa negativi e grandi potenzialità di crescita e fabbisogni di cassa per finanziare il lancio dei prodotti o sviluppare il mercato. Questo tipo di operazioni sono le più a rischio sul mercato
• Development capital: investimenti in società avviate, con flussi di cassa positivi in rapida crescita con fabbisogni di cassa legati allo sviluppo del mercato
• Management buyout (MBO): dove il management dell’azienda assume un ruolo d’imprenditore rilevando (eventualmente con un fondo di private equity) l’azienda
• Management buyin (MBI): dove manager esterni all'azienda assumono un ruolo d’imprenditore rilevando (eventualmente con un fondo di private equity) l'azienda
• Management buyin/out (BIMBO): dove un mix di manager interni ed esterni assume un ruolo di imprenditore rilevando (eventualmente con un fondo di private equity) il controllo dell'impresa
• Special situation: investimenti in aziende in crisi.

Il Private Equity in Italia:

• Per quanto riguarda il PE, l’Italia rappresenta una fetta medio-piccola in Europa, soprattutto rispetto a Regno Unito, Francia, Belgio, Olanda, Lussemburgo e Germania che sono in testa. L’Europa rappresenta la seconda forza mondiale del PE dopo gli USA, ma molto lontana in termini di volume e fatturato dal primo posto
• Il Trend del Private Equity in Italia è in leggera ripresa negli ultimi anni. Ha avuto un calo importante a partire dal 2012 per poi riprendersi nel 2017-18. I valori antecedenti al calo sono però ancora lontani; di fatto ha seguito l’andamento europeo con la differenza che in altri stati europei si è già tornati sopra i valori del 2010
• Per quanto riguarda i Settori, la situazione tra Italia e Europa cambia; in Italia il PE è ancora molto legato ai classici settori industriali; in Europa si sta andando sempre più sulle Nuove Tecnologie, sul farmaceutico e sul Settore Finanziario; l’energia rappresenta un settore importante, ma non in forte crescita come quelli precedentemente citati. Il Real Estate invece è in leggero declino
• Per quanto riguarda la misura delle aziende in Italia il peso delle small company è più accentuato rispetto alla media Europea, fermo restando che anche in Europa le small e le medium company rappresentano il grosso degli Investimenti in private Equity.
• NB: Negli USA invece pesano di più le large company
• Per quanto riguarda lo Stage, il numero di Startup in PE è stazionario, mentre la crescita è molto più accentuata a livello Europeo. Sia in Italia sia in Europa c’è un bassissimo tasso delle Company che superano lo stage di startup
• Per quanto riguarda il tipo di Investitore, il Private Equity Italiano ed Europeo è fortemente orientato al buyout, ossia all’acquisizione della company da parte dei manager interni. L’Italia è inoltre fortemente orientata anche all’investimento da SGR o comunque da finanziatori Italiani. Altri stati Europei invece sono maggiormente orientati a finanziatori esteri (intra europei o extraeuropei)
• I Risultati del PE in Italia e in Europa sono in entrambi i casi in leggero aumento, in termini di IRR medio. Tuttavia, questa valutazione cambia in negativo se si guarda al numero delle Company che sono costrette a lasciare.

I Limiti della Tecnologia dei Fogli Excel per il Private Equity

Qualsiasi operazione di Private Equity deve partire sempre dalla valutazione della società target in un periodo medio considerato che va dai 5 ai 10 anni, mediante i valori ottenuti dal Business Plan che ne sintetizza il modello di Business Economico Finanziario.

Il Business Plan rappresenta il filmato di come la società evolverà in base alle assunzioni definite, considerando gli:

• Investimenti necessari e come questi saranno conferiti (Equity, finanziamento soci, Linee di debito)
• Modello dei Costi e Ricavi con le relative aliquote IVA, gg di pagamento e d’incasso
• Politica fiscale
• Variabili macroeconomiche
• Politica dei Dividendi
• Relativi rischi che agiranno sulle varie grandezze definite nel BP in termini di probabilità e relativo scostamento in % o valore assoluto.

Da com’è stato fatto il Business Plan (BP) dipenderà l’Attendibilità dei valori ottenuti che permetteranno all’investitore di decidere in termini di cosa investire, come e con quali rischi. Purtroppo, la maggior parte dei BP è realizzata con i fogli Excel.

Per le Start Up, avremo considerato:

• La Business Idea
• I Cv dei fondatori e soci della società, come garanzia al modello di business
• La capacità della Business Idea di creare il mercato, facendo delle ipotesi in termini di costo per acquisire un K€ di fatturato nel tempo
• Ovviamente il Modello di Business nella sua generalità

Per le Società Avviate, avremo considerato:

• L’attualità della Business Idea con una possibile revisione della stessa
• Il Management
• Il Contesto in cui Opera (Mercato, Clienti, Fornitori, criticità, rischi, ecc.)
• Ovviamente il Modello di Business nella sua generalità

Detto questo, sorge una domanda per l’investitore.

Purtroppo, la risposta non è positiva, perché l’Attendibilità media di qualsiasi Business Plan, realizzato con la tecnologia dei fogli Excel, indipendentemente dalla bravura dell’analista che lo ha realizzato, è mediamente del 15-20%!

Vediamo le ragioni in dettaglio, scoprendo che, oltre alla mancanza di Attendibilità, esiste anche una mancanza di Opportunità e di Profittabilità per i Business Plan fatti con l’Excel, che limitano di molto le scelte corrette di un investitore.

Andiamo a esaminarli nel dettaglio.

Mancanza di Attendibilità

L’Attendibilità media di un Business Plan realizzato con la tecnologia dei fogli Excel, indipendentemente dalla competenza dell’analista che lo elabora, è stata misurata su un gran numero di BP elaborati ed è risultata nell’ordine medio del 15-20%.

Un’approssimazione dell’ordine del 20%, nel migliore dei casi, significa che ogni risultato ottenuto ha un’Attendibilità del 20% o, in altre parole, ha un margine di errore pari al suo complemento, cioè l’80%. Questo comporta, ad esempio, che un valore di Flusso di cassa di 1.000.000€, calcolato con questa modalità, oscilla da un valore di 1.000.000+/- 800.000, cioè da 200.000€ a 1.800.000€. 

Questo tipo di approssimazione mette in evidenza un problema di Attendibilità del valore atteso della società, ma ancora di più di precarietà nel fare riferimento al modello di Business, per prendere le decisioni imprenditoriali che hanno un impatto economico finanziario sullo stesso.

Vediamo le ragioni strutturali dell’inadeguatezza del Foglio di Excel per la limitatezza di Opportunità che può offrire nella gestione delle diverse operazioni di “Private Equity”:

Analisi su base Annua:

dei Business Plan, sviluppati mediamente per un periodo variabile tra i 5 e 10 anni è una delle cause più eclatanti a base dell’inattendibilità, per questi motivi:

Una cassa sempre positiva su base annua può, infatti, risultare negativa per la maggior parte dei mesi con necessità di avere la copertura, utilizzando una linea bancaria o un aumento di capitale. I valori di VAN ottenuti sono pertanto inattendibili. 

Un cash flow su base annua impedisce di visualizzare il pagamento delle imposte, dei dividendi negli specifici mesi, impedendo di avere evidenza di criticità di liquidità, che diventano fondamentali per ottenere le coperture finanziarie preventive.

Mancanza di un approccio Sistemico:

dovuta all’incapacità della tecnologia dei fogli Excel di prendere in considerazione tutte le variabili insite in un determinato contesto quali, ad esempio:

Le aliquote IVA associate a ogni variabile che entra nel modello.

I gg di pagamento/incasso.

Le aliquote d’imposta.

Le variabili di rischio, non prese nella dovuta considerazione.

Problema della Gestione dell’IVA:

è nella maggior parte dei Business Plan gestita in modo errato o insufficiente, per l’incapacità della tecnologia di Excel di tenerne conto.

Un caso eclatante fu quello in cui, in un BP relativo all’acquisizione di quote di partecipazione fatto da un fondo di investimento, l’IVA fu considerata una partita di giro contabile, ma non finanziaria. Ovviamente, l’investitore si trovò in seria difficoltà.

In molti casi di BP analizzati abbiamo rilevato solo la compensazione verticale dell’IVA, ma non quella orizzontale, costringendo gli Investitori a tempi lunghi di rimborso dell’IVA a credito, con conseguente sofferenza finanziaria.

In molti BP non viene neppure utilizzata la possibilità di creare una linea finanziaria per l’IVA, mancando la regolarizzazione del Cash Flow.

Problema del Circolante (dovuto alle differenze tra gg di pagamento e d’incasso):

nella maggior parte dei casi dei Business Model viene ignorato non per problemi di competenza, ma per impossibilità di gestirlo con una gestione annuale e non mensile.

Su un BP esaminato, fatto da una rinomata società di consulenza, che certamente aveva la conoscenza del circolante, ma era nella impossibilità di rappresentarlo sui fogli di Excel su base annua, questo generò un problema finanziario di 700.000€, su un investimento di circa 3Ml€, che avrebbe disatteso completamente le aspettative finanziarie dell’investitore. 

Problema della mancanza di certificazione degli algoritmi utilizzati:

dovuta alla mancanza del riferimento alle fonti che ne dichiarano la correttezza, che costituisce un elemento importante che ogni investitore dovrebbe richiedere. Si richiede la certificazione del vino, dell’olio ma non dei BP che decidono l’analisi di investimenti di milioni di euro.

In un Advisory Board dell’investitore fu richiesto quali fossero gli algoritmi utilizzati e da chi fossero stati certificati. Emerse che addirittura venivano utilizzati algoritmi diversi per la stessa funzione e inoltre alla domanda su quali fossero le fonti la risposta fu: l’esperienza del soggetto che aveva redatto il Business Plan. Ovviamente il Deal saltò.

Problema dell’errore collegato alla complessità:

dovuto al fatto che più si rende completo il modello del BP sul foglio Excel più aumenta la probabilità dell’errore (di formula, di cella non collegata, di calcolo, ecc.) rendendo inattendibili i risultati.

Due noti professori al MIT redassero il piano triennale delle Opere da fare per un importante Dipartimento del Governo. Purtroppo, uno studente universitario del MIT, dopo qualche mese, sconfessò il BP/PEF per avere trovato un errore di calcolo, banale, ma tale da rendere inattendibiie le elaborazioni ottenute, inoltre con grave danno d’immagine del Governo e dei due esimi professori.

Pertanto, Il “Foglio Excel” per realizzare i Business Plan per Operazioni di “Private Equity” è il primo rischio, valutato nell’ordine medio dell’80-85%.

Mancanza di Opportunità

La possibilità di gestire in modo flessibile le diverse casistiche che un Modello di Business può offrire, risulta molto ridotta con un BP sviluppato con la tecnologia dei fogli Excel, proprio perché questa tecnologia non permette di sviluppare modelli che possono simulare in modo esauriente i diversi aspetti economici finanziari della realtà.

Infatti, riprodurre le diverse assunzioni su foglio Excel, significa ogni volta ripersonalizzare il modello con conseguente perdita di tempo, rendendo di fatto l’operatività impossibile.

Tuttavia, non gestirli significa non essere in grado di tradurre le idee dell’imprenditore in dati economici finanziari attendibili per trovare la migliore soluzione.

Cosa significa per l’investitore questo limite? Significa fargli perdere Opportunità di affari che possono andare da qualche migliaio di euro a milioni di euro.

Vediamo le ragioni strutturali dell’inadeguatezza del Foglio di Excel per la limitatezza di Opportunità che può offrire nella stesura di un Business Plan:

Difficolta/Impossibilità a scomporre un Business Model nelle sue Business Unit

dovuta alla complessità che si indurrebbe nel modello Excel per gestirle. La Business Unit infatti rappresenta l’unità minima di analisi con i suoi investimenti, costi e ricavi operativi, utile per scomporre il modello societario nelle sue divisioni operative, al fine di permettere all’investitore di decidere le priorità negli investimenti, su quali business unit concentrare l’attenzione e operare.

Un’operazione di MBO di circa 12 milioni di euro, elaborata con la tecnologia del foglio Excel, si rivelò inadeguata nella dismissione di alcune divisioni della società, dovuta al fatto che il modello era monolitico.

Difficoltà/Impossibilità di analizzare un Modello di Business nei suoi diversi scenari 

In base alle diverse assunzioni, dovendo mettere mano alle formule con dispendio di tempo e aumento della possibilità di errori.

Citiamo il caso di un progetto di Venture Capital, elaborat, su foglio di calcolo, in cui gli scenari calcolati non corrispondevano alla realtà economica/finanziaria che poi emerse, con grave problema per l’investitore. 

Difficoltà di esaminare Operazioni Complesse

Che con la tecnologia dei fogli Excel, diventerebbero cosi approssimate da diventare inattendibili.

Non fu possibile fare su Excel una complessa operazione di MBO di acquisizione della società da parte del gruppo dei dirigenti di riferimento, che implicava la scomposizione delle società nelle sue divisioni, l’analisi degli investimenti, la riduzione dei costi, l’analisi dei ricavi, la ristrutturazione del debito e l’analisi di tre possibili Piani Industriali, ma fu possibile esaminarla con successo con “Finance Atena”.

Difficoltà alla delega

Dovuta al fatto che nei BP realizzati con i fogli di calcolo i dati sono cablati con le formule e pertanto le mani sul Piano Economico Finanziario le può mettere solo chi lo ha redatto con tutti i limiti immaginabili e non potendo attivare nessuna delega ad altri uffici.

Nei processi di acquisizione il tempo è fondamentale e pertanto avere possibilità di delega di caricamento dei dati nel modello di analisi diventa importante.

Mancanza di Profittabilità

Il Business Plan (BP) di un’operazione finanziaria di Private Equity elaborato con il foglio di calcolo, oltre che avere un’Attendibilità del 15-20% e quindi non significativa per analizzare seriamente un’operazione finanziaria di centinaia/milioni di euro, di grande impatto sull’investitore, presenta questa problematica ricorrente:

Sovrastima delle Fonti a copertura degli Investimenti (Equity, Linee bancarie, finanziamento soci)

dovuti alla tecnologia di Excel, perché non permette un’ottimizzazione finanziaria dei flussi di cassa consentita invece dalla scomposizione del Modello Societario nelle Business Unit, dalla gestione dei flussi su base mese e dalla gestione dell’autofinanziamento, troppo complesso da riprodurre con la tecnologia di Excel. Questo fa sì che un investitore sprechi capitale utile che potrebbe utilizzare in altre iniziative e inoltre riduce la Profittabilità del progetto, diminuendo il VAN dell’azionista.

Per questo problema un’acquisizione di una partecipazione fu sovrastimata in 3Mnl di euro in più, calcolando un VAN Azionista non attendibile.

La sostenibilità è sempre critica

perché non tiene conto di tutte le variabili finanziarie in gioco. Le motivazioni di questi risultati sono dovute principalmente al fatto che un’analisi economica finanziaria predittiva è un’analisi molto complessa ed è inadeguat0 cercare di tradurla su un foglio di Excel, per i limiti strutturali dello stesso, per la problematica posta in essere.

La sostenibilità su base annua nella maggior parte dei casi è critica perchè non tiene conto dei flussi di cassa su base mese creando delle Attendibilità non reali e, ignorando le coperture necessarie, comporta una sottostima del debito.

Reddittività disattese:

dovute alla tecnologia di Excel che porta facilmente a calcolare valori di VAN e di TIR, ma il problema non è ottenere questi valori che si ottengono molto semplicemente utilizzando le funzioni di Excel, il problema è a monte, da quali flussi di cassa sono stati ottenuti. Proprio per questo i valori ottenuti non rispondono mai alla realtà, costituendo un problema per tutti, primo tra tutti per l’investitore.

La Reddittività è sempre sovrastimata rispetto alla realtà dei fatti, deludendo sempre le aspettative dell’Investitore che pronuncia la fatidica frase alla fine dell’operazione: “credevo di guadagnarci di più, oppure, non mi tornano i conti, ecc.